（本文作者陈兴，财通证券宏观首席分析师）

　　核心观点

　　在国新办就金融支持经济高质量发展有关情况新闻发布会中，央行宣布降准降息以及调降存量房贷利率。那么，央行加码宽松的考量何在？地产相关政策具体如何调整？存量房贷利率下调的影响几何？

　　降准降息齐发，货币宽松加码。央行下调7天逆回购利率0.2个百分点至1.5%，同时全面降准0.5个百分点。一方面，内需增长动能走弱，且价格水平较低背景下实际利率偏高；另一方面，美联储降息开启海内外货币顺周期。考虑到政策利率和存量房贷利率调降后，商业银行净息差压力进一步加大，后续存款利率或将同步下行。季末降准则主要出于四点考虑，一是信贷投放或季节性抬升；二是9月仍是政府债发行高峰期，且专项债集中在月内最后一周发行；三是后续月份MLF到期规模升高；四是降低银行负债成本并缓解净息差压力。此外，若后续增量财政工具推出，叠加政府债券密集发行，央行降准能够熨平资金面波动，同时可加大公开市场买卖国债操作等协同财政发力。央行宣布创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展，有望推动直接融资的发展并缓解保险等非银机构的经营压力。

　　存量房贷利率如何调整？央行提出拟指导银行对存量房贷利率进行批量调整，将存量房贷利率降至新发放贷款利率附近，预计下降幅度在50BP左右，惠及5000万户家庭的1.5亿人口，平均每年减少家庭利息支出总数约1500亿元。同时，全国层面的商业性个人住房贷款将不再区分首套房和二套房，最低首付比例统一为15%。据央行估计，本次存量房贷利率调整，减少借款人每年利息支出约1500亿元，相较23年存量房贷利率下调节约的1700亿元利息而言，政策力度略有下降。经历本次下调后，存量贷款加权利率将由4.17%降至3.67%左右，与当前新发放房贷加权利率3.45%间利差降至22BP。受新发放房贷利率下限取消和LPR两度调低影响，今年新发放房贷利率已累计下降约0.7个百分点，后期大幅下行难度较大，存量房贷大幅下调的空间有限。

　　对经济和市场的影响如何？对经济影响如何？2023年起LPR持续下行，目前已降至1.54低位，加上本次存量房贷利率下调，预计导致银行总资产收益率下降5BP。因此，央行或将引导存款利率进一步下行。本次存量房贷利率调整将继续缩小新旧房贷利差，或将进一步缓解提前还款现象。考虑去年消费支出收入比例，推测本次政策释放利息支出1500亿元，将拉动社会消费1025亿元。但据央行统计，2023年降息政策对消费的刺激仅作用政策放出后一个月。再者2019起居民对消费意愿以及收入的预期整体呈下降趋势，刺激消费长期效果仍待观察。对市场影响如何？股市方面，回购增持的支持力度加强，利好高股息行业；债市方面，短期风险偏好提升或加大债市波动，而随着全社会负债成本降低，国债到期收益率仍有下行动力。

　　在国新办就金融支持经济高质量发展有关情况的新闻发布会中，央行宣布降准降息以及调降存量房贷利率。那么，央行加码宽松的考量何在？地产相关政策具体如何调整？存量房贷利率下调的影响几何？

　　1.降准降息齐发，货币宽松加码

　　降息落地且下调幅度加大。央行宣布下调7天逆回购利率0.2个百分点，7月央行已将7天期逆回购操作利率从1.8%下调到了1.7%，本次再从1.7%下调到1.5%。一方面，二季度以来，内需增长动能走弱，且在核心CPI和PPI增速走低的背景下，实际利率仍然偏高，降息的必要性较强；另一方面，美联储降息开启海内外货币顺周期，叠加近期人民币汇率走强，国内政策利率调降的空间打开。考虑到政策利率和存量房贷利率调降后，商业银行净息差压力进一步加大，后续存款利率将同步下行，LPR利率也将跟随7天逆回购利率调降，以促进实体经济融资成本降低。

　　降准投放资金并协同财政发力。央行宣布全面降准0.5个百分点，这是2月后的年内第二次降准，向金融市场提供长期流动性约1万亿元，此外，央行还宣布“在今年年内还将视市场流动性的状况，可能择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5 个百分点”。从金融机构的角度看，首先，季末信贷投放或季节性抬升，银行负债端压力有所上升；其次，9月仍是专项债发行高峰期，且专项债集中在月内最后一周发行，资金需求较大；再次，年内后续月份MLF到期规模升高，尤其是11月和12月均有1.45万亿元的MLF到期，降准可以置换部分到期MLF；最后，降准能够降低银行负债成本并缓解净息差压力。

　　此外，从当前财政收支的节奏看，今年全年两本账合计的收入缺口约1.6万亿元，存量政策加速落地以及增量政策出台的必要性仍强，若后续增量财政工具推出，叠加政府债券密集发行，央行降准能够熨平资金面波动，同时可以加大公开市场买卖国债操作等协同财政发力。

　　结构性货币政策加码以支持非银和股市。央行宣布创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展，一是创设证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从央行获取流动性，提升机构的资金获取能力和股票增持能力；二是创设股票回购增持专项再贷款，再贷款利率1.75%，银行可以在此基础上加点0.5个百分点，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票。一方面，此举能够推动直接融资的发展，加大股市流动性；另一方面，保险等非银机构的经营压力有望得到缓解。

　　2.存量贷款利率如何调整？

　　存量房贷利率预计下调50BP，二套房贷款最低首付比例降至15%。在国新办新闻发布会中，央行提出拟指导银行对存量房贷利率进行批量调整，将存量房贷利率降至新发放贷款利率附近，预计下降幅度在50BP左右，惠及5000万户家庭的1.5亿人口，平均每年减少家庭利息支出总数约1500亿元，以促进消费和投资，减少提前还贷行为，同时压缩违规置换存量房贷的空间。

　　同时，央行提出，为更好支持城乡居民改善性住房需求，全国层面的商业性个人住房贷款将不再区分首套房和二套房，最低首付比例统一为15%。值得注意的是，央行指出各个地方应因城施策，自主确定是否采取差别化安排，并确定辖区内的最低首付比例下限；商业银行则需根据客户风险状况和意愿，与客户协商确定具体的首付比例水平。

　　利息调减规模略低于去年。央行在《中国区域金融运行报告（2024）》中提到，2023年末全国合计超23万亿元存量住房贷款利率完成下调，平均降幅达到73BP，每年可为借款人减少利息支出约1700亿元。而本次存量贷款利率下调，央行预计将减少借款人每年利息支出约1500亿元，低于去年，政策实施力度略有降低。

　　进一步减轻借款人月供负担。若按照100万元按揭贷款、等额本息还款计算，存量按揭利率下调50BP预计能降低借款人月供约260元。具体而言，以北京、上海两地2019年前签订的20年等额本息的100万元房贷偿还情况为例：2023年10月北京部分存量房贷利率可执行LPR+0BP标准，调整后最低利率由4.85%降为4.2%，为借款人节约月供约350元；若本次存量房贷利率由4.2%下调至北京主流银行新发放房贷利率3.4%，为借款人节约月供约420元。而在上海地区，假设购房者自2019年10月起享有最低LPR-20BP贷款利率，受去年存量房贷利率下调政策影响小，若房贷利率由最低4.0%下调至上海主流银行新发放房贷利率3.4%，可节约月供约310元。

　　后续下调空间有限。据央行统计，2023年末存量住房贷款加权平均利率为4.27%，考虑当年5年期LPR降低了10BP，2024年存量房贷重新定价后加权平均利率约为4.17%。而2024年二季度新发放住房贷款加权平均利率降至3.45%，两者利差达到72BP。本轮利率调整允许购房者与银行通过自主调整的方式将存量房贷利率下调至新发放房贷利率水平，消除了因存量房贷利率重定价时间固定带来的“阶段性利差”，同时调整了存量房贷利率的加点幅度。

　　在下调50BP后，存量贷款加权利率将由4.17%降至3.67%左右，与当前新发放房贷加权利率3.45%间利差降至22BP。受今年5月全国层面新发放房贷利率下限取消和LPR两度调低影响，新发放房贷利率已经历大幅下行，克而瑞研究称，新增房贷利率已降至首套平均3.2%、二套3.5%，年内累计下降约0.7个百分点，部分城市房贷利率累计降幅多达1个百分点。因此，未来新发放房贷利率大幅下行或难度较大。

　　3.对经济和市场影响几何？

　　对经济的影响方面，银行净息差略有承压，推动存款利率下调。中国银行业目前业绩仍处于周期底部，商业银行净息差自2023年一季度跌破MPA（宏观评估）考核要求的1.8后保持下行趋势，目前已降至1.54低位。而本次存量房贷利率下调，促使银行向消费者让利约1500亿元，占2023年商业银行净利润的6.3%，预计导致银行总资产收益率下降5BP。为对冲LPR降低和存量按揭降息的影响，央行或将引导存款利率进一步下行，以压缩银行负债成本。参考去年利率调降政策后，四大行第四季度1、3、5年期定期贷款利率分别降低0.1、0.25与0.25个百分点，以应对资金盈利压力。

　　提前还贷现象预计缓解。提前还贷向商业银行施加信贷流失压力，同时对居民日常消费起压制作用，是存量房贷政策亟需解决的问题。据央行对去年房贷利率下调政策成效的评估，去年8月全国个人住房贷款提前还款额达到4324.5亿元，而在政策出台后，9-12月房贷月均提前还款金额较政策出台前下降10.5%。但由于去年调整后利率不得低于贷款发放时点所在城市房贷利率政策下限，居民存量房贷还款负担仍较重，提前还贷现象缓解效果有限，RMBS早偿率指标在年末仍处高位。本次存量房贷利率调整进一步缩小新旧房贷利差，政策效果或进一步释放。

　　短期提振消费，长期有待观察。考虑到去年全国居民人均消费支出占人均可支配收入比例约68.3%，本次政策释放利息支出1500亿元，预计拉动社会消费1025亿元。去年存量房贷利率下调对短期内消费拉动效果显著。据央行统计，2023年9月25日实施降息政策后，当年10月全国社会消费品零售总额历年同期环比为0.45%，超近五年均值0.21个百分点，呈现超季节性回升。但提振效果仅持续一个月，后续11月及12月社零销售再次回落。从长期来看，自2019起居民对消费意愿以及收入的预期整体呈下降趋势，在这种背景下，刺激消费长期效果仍待观察。

　　对市场的影响方面，回购增持的支持力度加强，利好高股息行业。

　　一是，央行创设股票回购增持专项再贷款，支持回购和增持股票。提供的资金支持比例是100%，再贷款利率是1.75%（商业银行对客户发放的贷款利率在2.25%左右），首期额度是3000亿元，并且适用企业不区分所有制，评估较好还会继续实施。这意味着，部分高股息行业将有较为可观的价值回报。

　　二是，证监会强调“树立回报投资者的鲜明导向，提高上市公司质量和投资价值”。市值管理方面，证监会表示已经研究制定了《上市公司市值管理指引》，其中包括要求董事会高度重视投资者保护和投资者回报，要求上市公司建立常态化的回购机制安排等。另外，市场基础制度方面，继续优化发行上市、分红、减持、交易等等各个环节的制度规则。投资者保护方面，坚决打击财务造假、操纵市场等违法违规行为。

　　债市短期仍顺风。在货币政策全面发力的背景下，若后续财政也有加码，物价下行预期和融资疲弱现状有望得到逆转。对于债券市场而言，短期风险偏好提升或加大债市的波动，而在融资需求尚未有明显修复的情况下，随着实体部门、银行和非银金融机构等的负债成本全面降低，国债到期收益率仍有下行动力。

　　风险提示：政策变动调整超预期。本文对政策基调的判断基于近期重要会议和政策的表述，但如果经济恢复进程超预期放缓，国内货币、财政及产业等政策相应可能出现超预期调整。

　　经济恢复不及预期。本文对经济运行判断基于公开数据，无法预知未来经济或有变动。

　　历史经验失效。历史的经济环境和条件不可能与当前完全相同。

　　（本文仅代表作者个人观点）